流动性经济学｜德国奇迹：如何在固定汇率下保持国际竞争力

整合（或整合）与差异化是二战后欧洲经济社会发展的一对关键词。无论是两德统一，还是欧元区的成立，地缘政治的考量一直占主导地位，其次是经济因素。前者关乎生存，后者关乎福利，政治优先于经济是可以理解的。但不得不说，过去30年，德国与欧元区的经济一体化并不顺利，欧元区解体的风险并未消散。

两国一体化是欧元区一体化的缩影。欧债危机后，欧元区的重新融合正在复制德国的经验。 1989年11月，柏林墙倒塌，到1990年6月，两德在移民、贸易和投资等领域的壁垒基本消除。两德以超预期的速度成功实现统一，但两国在货币汇率和社会保障方面的选择对经济的负面影响在1990年代初开始显现。直到1998年前后，由于信息技术革命的推动，德国宏观经济指标转为正值。 2000 年 IT 泡沫的破裂对德国经济的打击尤为严重，德国私营部门进入了资产负债表衰退阶段（Koo，2015；2019）。

为应对经济衰退，欧洲央行开始下调利率周期。由于外围国家受科技泡沫影响较小，内部调整方式存在显着差异，德国与外围国家的经济和金融周期错位：德国的经常账户盈余由于内需抑制而继续扩大，以及信贷扩张速度明显慢于整个欧元区。相反，周边国家房地产泡沫加剧，财政赤字和经常项目逆差继续扩大。最终爆发了欧债危机和银行业危机。

有趣的是，它从2010年开始推动。在“财政一体化”之初，欧元区在结构调整方面似乎正在复制德国的路径：抑制消费和投资；财政平衡；就业保障下降、不平等加剧等。早在2012年左右，整个欧元区就已经实现了经常项目顺差，并一直持续到今天。德国与欧元区其他国家的贸易也基本平衡。孤立地看欧元区，结构调整是成功的，但是以该地区和其他地区的经济停滞为基础的——尤其是以美国的失衡为代价。随着欧元区各项经济指标趋同，欧元区经济或已准备好重启，但全球失衡的调整远未结束。

目前，中国对外矛盾的主要方面是中美关系的转变和脱钩的演变，因此学术界和舆论界对欧洲都没有给予应有的重视。事实上，“德国奇迹”和欧元区德国化的经历，都对中国如何构建新的双循环发展格局具有启示意义。本文首先回顾了二战后德国如何创造奇迹，重点关注国际收支和国内政策组合。

德国战后的经济发展，及其与外部世界的关系可以分为四个阶段：

第一阶段，从1945年到1973年，德国经济实现了从崩溃到领先的跨越；

第二 1973年至1989年，柏林墙倒塌，世界进入浮动汇率时代，德国马克逐渐升值，德国进入赶超“赶超”阶段。如何提高其国际竞争力成为重要课题；

第三次 1990-2008年金融危机期间，两德统一后的沉重包袱让德国难以承受重担，但欧元区的建立和欧洲一体化的突破却“意外”为德国提供了转移内部冲突的机会。 2000年互联网泡沫破灭；

第四阶段，金融危机至今，德国与周边国家再次趋同，欧元区越来越像德国，世界失衡到了临界点，全球再平衡任重道远去

1945 年，二战结束，“第三帝国”解体。德国一分为四，被美、英、法、苏瓜分。不久之后，由西方国家管理的三个部分合并为联邦德国。

战后初期，德国经济处于崩溃状态。从 1947 年开始，德国联邦政府开始了富有成效的经济和社会改革。在马歇尔计划的支持下，德国从1951年开始快速发展（图1）：当年GDP增​​长9.7%，1955年达到12.1%；失业率从 50 上升到 1990 年代初的约 10% 到 1960 年代初的不到 1%；贸易差额也从 1951 年的负数转为正数。从 1951 年到 1973 年，布雷顿森林体系完全解体，被视为作为“追赶型”经济体的德国 在德国经济的黄金发展时期，GDP 平均增长率为 6.7%，失业率自 1960 年代初以来基本保持在 1% 左右。虽然是从废墟中重建，但绝不是从零开始。这就是德国经济持续增长的重要原因（Albershauser，2018）。

图 1：德国 GDP 增长的三个阶段。数据来源：万得、东方证券

社会市场经济（SocialMarketEconomy）体制改革是战后德国经济腾飞的基础，被认为是“秩序自由主义”的实践，植根于弗莱堡学派的秩序自由思想。秩序——自由主义是一种以规则为基础的自由市场经济秩序，也可以称为宪政经济秩序。宪法具有至高无上的地位。社会市场经济概念是由L. Erhard 领导的。 1948年由德国联邦政府提出并于1949年实施，其核心要素是：竞争机制、企业家精神和市场自由化（Field and Jungen，2019），重中之重是价格体系，除此之外，包括稳定币、开放市场、保护私有产权、契约自由、个人责任、经济政策一致性等原则（Field et al., 2019）.

魏 马拉松时代史无前例的恶性通货膨胀至今仍铭刻在德国人的记忆中。因此，货币改革被置于战后德国经济改革的前沿。艾哈德经济改革的八项基本原则中的第一条是：“除非能够确保一定程度的货币稳定，否则所有使竞争秩序成为现实的努力都是毫无意义的。” (Gunther, 2018)1948 年货币改革和放松价格管制后，市场经济“突然爆发。”“加油。” 1.到6月21日，商店里摆满了各种各样的商品：家具、纺织品、相机等等。”这表明德国联邦政府的货币改革被认为是可信的，只有价值稳定的货币才能减少交易费用。

1948年至1950年国际收支的恶化以及1951年外汇危机的影响 疫情的爆发让德国当局早早意识到：外部均衡是内部均衡的重要保证。对于非储备货币发行国来说，这往往意味着一定的盈余和储备积累。德国同盟国最高委员会曾在1950年给联邦政府的备忘录中称，德国的经济政策将“以刺激出口为重点”。在布雷顿森林体系下，低估德国马克汇率是实现这一目的的重要工具。 “由于货币被低估，德国能够 - 或者至少更容易 - 创建一个具有多样性、高质量标准和有效市场地位的行业，以占领出口市场。”

从1949年9月起，德国马克的汇率固定在1美元=4.2马克的水平，相对于货币改革期间的3.33，德国马克贬值一次增加 20.6%。这一汇率水平一直维持到 1961 年 3 月。由于 3.33 被认为是购买力平价汇率，4.2 是一个被低估的汇率，这增加了德国出口的竞争力。当然，德国自 1951 年以来贸易平衡的好转，也与战后经济复苏，尤其是美国军购带来的需求直接相关。

通货膨胀会恶化收入分配，这是社会市场经济体制的大忌。因此，内部稳定一直是德国考虑马克汇率的优先事项，因此汇率升值也被认为是抵抗通胀的重要手段。因为低估的汇率会导致输入性通货膨胀。一般来说，2%到3%是一个可以容忍的通胀区间，一旦超过这个区间，德意志马克就会面临升值压力。

自1951年以来，德国经常账户顺差屡创新高（图2）。1951年至1961年，经常账户顺差累计达430亿德国马克（约合100亿美元），其中1957年为到 1961 年贡献了 70%。在此过程中，物价持续回升（图3），1956 年 3 月，CPI 同比增长率上升到 3.7%。因此，从第二1950年代半叶之初，德意志银行面临内外平衡的两难境地：马克升值会恶化国际收支，但不升值不会影响国内购买力。

经过非常纠结的讨论和权衡，1961 年 3 月，德国马克首次升值，从 1 美元到 4.2 德国马克到 4，升值率为 5%。不过，德国货币专家普遍认为，升值“不仅来得太晚，而且还太小”。 .由于升值幅度过小，通胀并未明显降温。到1967年3月，CPI同比增长率基本保持在2%以上，1965年10月至1966年5月，超过4%。在资本流动方面，德国仍保持双顺差。与上期不同的是，在利差和升值预期下的投机资金流动成为失衡的更重要贡献因素。从 1969 年 8 月开始，德国马克开始了持续显着的升值过程。

图 2：德国贸易平衡趋势。数据来源：IMF、CEIC、东方证券

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图 3：通货膨胀和德国马克升值压力。数据来源：WIND、CEIC、东方证券

早在1950年代末，德国就超过英国成为欧洲最大的出口国。然而，汇率低估只是外部竞争力来源的一方面，甚至不是主要的解释。一直分裂，认为世界贸易水平的增长和结构性因素是解释德意志联邦共和国出口增长的更主要因素。从结构性因素看（表1），1948年，德国一半以上的出口是煤炭和木材，到1955年，农产品等初级产品在德国出口中的比重已经很低，而汽车制造、机械制造、电子设备、化工产品等具有价格刚性和高收入弹性的产品继续增加，1955年占德国出口总额的一半，远高于北方的1/3美国，欧洲大陆核心国家的1/4，日本的1/6。从1950年到1973年，这些产业占联邦德国GDP的1/4。

表 1：不同经济体的出口产品结构（1955 年，%）

资料来源：林德拉，1997； Zhou Hong et al., 2012, Deutsche Mark and Economic Growth”，p.435；东方证券

注意：“其他大陆核心国家”是指法国、意大利、比利时、卢森堡、荷兰、瑞典和瑞士

实际有效汇率是衡量一国出口商品价格竞争力的通用指标，可以分别从平均出口价值（或价格）、单位劳动力成本、和消费者价格（或 GDP 平减指数）。当实际有效汇率升值时，价格竞争优势下降，反之亦然。 Lindella 的研究表明，德意志联邦共和国是唯一一个无法用实际有效汇率变化来解释其在世界贸易中所占份额变化的经合组织大国。在 1950 年代和 1960 年代德国经济发展历程，德意志联邦共和国的实际有效汇率总体稳定——1960 年代之前低于 100，然后高于 100，但其贸易份额从 1950 年的 3.76% 增加到 1961 年 8.8%，在 1973 年代上升到 10.62%。从 1974 年到 1991 年，它在 8% 和 11% 之间波动。

德国马克升值并没有显着降低德国出口份额，因为汇率只是价格竞争力的一个要素德国经济发展历程，其他非价格竞争因素有效对冲了汇率升值的负面影响：供给一方面，通过提高劳动生产率和全要素生产率，提高了“德国制造”的质量和技术含量；在需求方面，相对紧缩的信贷环境和紧缩的财政政策使得德国的物价水平明显低于核心欧美国家（图4）。从1950年到1960年，德国物价上涨了22%，法国72%，英国49%，美国27%；从1960年到1970年，物价分别上涨了30%、51%、49%和31%。从1950年到1995年，德国的平均通货膨胀率仅为< @2.87%，低于美国的4.11%和日本的4.57%，在23个主要行业中排名世界末位。（2008年金融危机后，德国物价指数超过瑞士。 )

图 4：价格指数 (CPI) 跨国比较。数据源;国际货币基金组织、CEIC、东方证券

德国的经验充分说明了供给侧的重要性——创新、质量和产业升级对于出口竞争力，在实际汇率升值的同时扩大了贸易顺差，是改善贸易条件的有效手段。价格竞争力毕竟是不可持续的。汇率升值也是倒逼国内产业升级的一种手段。 “当马克真正升值时，德意志联邦共和国承受着更大的压力，不得不放弃国际贸易中更具模仿性、更劳动密集、但竞争力更低的生产活动……贸易部门的未来在于人力资本——密集的活动，最好的支持是提供人力资本和新知识作为创新的条件。“在这方面，德国和日本提供了积极和消极的经验。为应对汇率升值挑战，德国保持宏观政策约束，以非价格竞争因素维持出口市场份额，而日本则采取财政和货币政策双重扩张政策，旨在扩大内需缓冲外部需求收缩，使经济趋于泡沫，泡沫破灭后停滞。

现阶段德国宏观政策的调整和不同政策之间的协调可以算是蒙代尔理论的经典案例。他指出，开放经济中货币政策的有效性与汇率制度和国际资本流动的自由度有关。在资本自由流动和固定汇率制度的条件下，货币政策的有效性主要体现在国际收支平衡上，对促进经济增长和增加就业没有明显作用，应该通过财政政策来实现。相反，在浮动汇率时代，财政政策和货币政策的作用正好相反。但是，这并不是说在固定汇率条件下，货币政策对稳定物价没有作用。 1950 年代中期，联邦银行采取货币紧缩政策来对抗通货膨胀，但屡屡失败。相反，他们降低了利率并引发了资本外流。方法成功了。正如蒙代尔总结的那样：“处于通胀压力下的盈余国家应该放宽货币条件并提高税收（或削减国家支出）”。

1948年至1971年间，德国的宏观政策组合为：温和的工资政策+固定汇率+（相对紧缩的）财政政策和扩张性货币政策。财政政策的目标是增长、就业和通货膨胀，而货币政策需要在通货膨胀和国际收支顺差之间保持平衡。扩张性货币政策是寻求国际收支顺差的必然结果。中国在双顺差期间的货币政策与德国类似。德意志联邦共和国也是西方国家从计划经济走向市场经济的代表。社会市场经济体制与中国特色社会主义市场经济在处理政府与市场的关系上也有相似之处，有别于美国式的自由市场经济。因此，德国的历史值得借鉴，尤其是在追赶红利逐渐消失并转向浮动汇率制度的过程中，如何保持出口优势。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈大飞为东方证券宏观研究员。本文为国家社科基金重大项目“世界货币体系历史比较研究” " (18ZDA089）)。阶段性结果。）

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